第一顺位：EB-5优先抵押贷款的论据

在EB-5行业发展的大部分时间里，EB-5资本在全美都处于资本层级的从属位置，通常以夹层贷款或优先股权的形式，介于银行与项目开发商之间。

在当时，EB-5是少数愿意占据这一位置的耐心资本（Patient Capital）来源，这种安排有其合理性。但对许多项目而言，这并非最佳策略。

随着EB-5投资市场日趋成熟，风险管理的要求也越来越高。为保持竞争力，如今越来越多的项目发起方和区域中心将EB-5资本安排在第一顺位抵押位置，使区域中心和投资人能更好地抵御下行风险。

为什么第一顺位在EB-5贷款中如此重要？

区别在于投资人在资本结构（Capital Stack）中的位置。

优先贷款人持有底层不动产的已登记抵押权或信托契据，受贷款人产权保险单保障；无论偿债资金来自运营收入、再融资还是资产出售，都享有最优先的受偿顺位。

一旦出现问题，优先贷款人可依法行使抵押权，处置该物业。项目中处于从属地位的每一美元资本（夹层债务、优先股权、项目发起方的自有资金），都要首先承担损失。

相比之下，夹层贷款人通常仅持有对借款主体的股权质押，其救济手段受制于优先贷款人。

优先股权则不享有任何留置权，通常仅依赖运营协议中赋予的权利。

那么这一切对EB-5投资人意味着什么？

对EB-5投资人而言，结论很明确：在资本结构中位置越靠前，对潜在损失的保障就越强。

如何确保EB-5贷款享有第一顺位抵押地位

第一顺位抵押安排对项目本身有一定要求。

EB-5贷款规模须控制在较低的贷款成本比（Loan to Cost）以内，项目发起方则需投入更多偿付顺位较低的资本，为该贷款提供风险缓冲。这一要求实质上是该融资结构的优势，而非额外负担。

一个能够承载审慎规模优先贷款的项目，不仅为投资人在资本结构提供了更优先的偿付地位，更表明项目从一开始就具备更充足的资本支持。

单一优先贷款人结构

最直接的融资结构，是由EB-5基金作为唯一的优先贷款人，全额提供第一顺位抵押贷款，并统一负责贷款审批、贷款拨付和违约救济措施。当EB-5资金募集规模足以在较低贷款成本比的前提下覆盖全部优先贷款需求时，该结构具有较强的适用性。

优先贷款参与

当融资规模不足以覆盖项目总优先贷款需求时，基金仍可通过贷款参与结构，维持第一顺位抵押担保地位。

这种结构使基金无需提供全部贷款金额即可参与优先融资，同时保留第一顺位抵押地位所带来的保障，具体以参与协议和基础贷款文件为准。

在参与结构中，由持牌贷款人或银行发起贷款，基金购买同等优先的参与权益，双方按份额共享抵押权益，由主贷款人负责贷款管理。

一种变体将第一顺位拆分为A类优先票据和B类从属票据，两者由同一抵押权担保，EB-5基金持有A类票据。这使投资者在第一顺位内部享有偿付优先权。

次级资本结构

当基金持有全部第一顺位抵押，但项目所需资本超出基金与项目发起方所能提供的范围时，缺口可在EB-5贷款之下以优先股权、夹层债务或卖方融资填补，并通过书面债权人间协议，明确各类资金的首场顺位均次于EB-5贷款。

过桥融资与第一顺位抵押债权收购

第一顺位抵押融资结构同样适用于需要在EB-5融资完成前破土动工的项目。

过桥贷款人可先行提供资金，支付项目前期费用，随后由EB-5基金受让该笔贷款债权，继承第一顺位抵押权，并延续其优先受偿权和产权保险保障。

细节决定成败

第一顺位抵押的价值，有赖于完善的法律文件和严格的风险管控措施。

在评估EB-5项目的资本结构时，应重点核实以下事项：

• 贷款是否以独立评估报告为依据，抵押权是否已依法登记，以及贷款人产权保险单是否附有抵押物所需的附加保障条款。
  
• 是否已签署债权人间协议或从属协议，明确各层级次级资本的偿付顺序及权利限制。
  
• 是否有独立的资金监管机构，依据项目预算、工程检查记录和留置权弃权书逐笔审核每笔提款，并由信用良好的项目发起方相关主体提供完工担保和特定责任担保。
  
• 每一笔EB-5资金，是否均可追溯至合规的项目支出，并作为认定所需就业创造数量的依据。

这些保障措施共同确保EB-5项目投资目标与移民目标的实现。

通过优先贷款，投资人在资本结构中享有最优先的偿付地位，项目发起方则可获得成本可控的长期资本。其结果是形成更稳健的融资结构，使投资人与项目发起方双方受益。

对于许多交易而言，第一顺位抵押地位就是EB-5资本的正确位置。